Novo Nordisk wstrząsa branżą farmaceutyczną - dlaczego koncern traci na wartości?

Inwestorzy krzywią się na to, co robi Novo Nordisk. Ten rok przejdzie do historii duńskiego olbrzyma biofarmaceutycznego jako czas zmian w wielu wymiarach. Mamy nowego dyrektora generalnego, mamy „czyszczenie” portfela badawczego, mamy nową skorygowaną w dół prognozę finansową na ten rok. Mamy wreszcie niejasności związane z semaglutydem w Kanadzie. Spółka nad wyraz oszczędnie i mało precyzyjnie komunikuje się w tej sprawie. Politykazdrowotna.com publikuje wywiad z Novo, w którym firma stara się wyjaśnić, co się dzieje.

Gdyby zapytać przeciętnego analityka branży ochrony zdrowia, który koncern BigPharmy najbardziej dał się zapamiętać w tym roku, to bez wątpienia murowanym kandydatem do tego byłoby duńskie Novo Nordisk (NN). Wokół spółki, mającej niezwykle mocną pozycję zwłaszcza w segmencie leczenia nadwagi/otyłości oraz cukrzycy typu 2, wieje tak mocno, jakby przechodziło właśnie tsunami.

Z porywami wiatru zmagają się z też akcjonariusze Novo. A ci, którzy związali się inwestycyjnie z firmą na lata, boleśnie odczuwają to, co się dzieje wokół koncernu, na którego czele od niedawna stoi Maziar „Mike” Doustdar. Nowy dyrektor generalny zastąpił Larsa Fruergaarda Jørgensena, wieloletniego prezesa NN.

W ostatniej edycji naszego cotygodniowego PoZdroweeka – link: https://politykazdrowotna.com/artykul/pozdroweek-162025-n1765590 - przedstawiliśmy ranking największych budowniczych i niszczycieli wartości dla akcjonariuszy.

Podeszliśmy do sprawy prosto, analizując, o ile zmieniła się kapitalizacja rynkowa akcji największych firm BigPharmy (kryterium kwalifikacji była wartość giełdowa na poziomie 100 mld dol.) od początku tego roku, ale i w nieco dłuższej perspektywie historycznej (3, 5 i 10 lat).

W ten sposób wyłoniliśmy „kreatorów” i „dewastatorów” wartości dla akcjonariuszy spośród dwunastki największych firm healthcare. Niszczenie wartości spółek można mierzyć co najmniej na dwa sposoby.

Pierwszy dotyczy tego, jak często w przyjętych przez nas interwałach czasowych, kapitalizacja uszczuplała się. Skrajnie negatywnie pod tym kątem wygląda Pfizer - za każdym razem wartość giełdowa koncernu z Nowego Jorku topniała. Przykładowo, w okresie ostatnich 3 lat to było prawie 148 mld dol. na minusie.

Drugi dotyczy tego, jak głęboko osunęła się kapitalizacja rynkowa. Przy takim podejściu prym wiodą bez dwóch zdań Novo Nordisk (-175 mld dol.) i Eli Lilly (-143 mld dol.), licząc to od początku tego roku. Tutaj nie było powolnego gotowania żaby przez długi czas jak w przypadku Pfizera, tylko „ogień pełną mocą” i tak naprawdę nie wiadomo, jak sobie w tym otoczeniu poradził biedny płaz.

Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC (data referencyjna 8 sierpnia 2025)

To wszystko wyliczenia w wartościach bezwzględnych. Niewiele powiedzą akcjonariuszom BigPharmy. Nie są oni właścicielami 100% akcji poszczególnych spółek. Niemniej widzą, jak zmienia się kurs akcji posiadanych przez nich firm w ujęciu procentowym.

I w przypadku Novo Nordisk może być to bolesna obserwacja, ponieważ cena giełdowa papierów firmy zniżkowała o 60% w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Był to najgorszy rezultat w BigPharmie, dużo przewyższający uszczerbek majątkowy, jakiego doznali m. in. inwestorzy obecni w akcjonariacie Eli Lilly czy Mercka.

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView i CMC (data referencyjna 8 sierpnia 2025)

Jeszcze parę kwartałów temu niektórzy emocjonowali się tym, że Novo było najbardziej wartościową spółką ze Starego Kontynentu. Owszem było, ale to się skończyło. Aktualnie biofarmaceutyczny koncern spadł na 14. pozycję. I ogląda plecy nie tylko europejskich liderów – SAP, ASML i LVMH, ale też rywali z sektora: Roche, AstraZeneca i Novartis.

Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC (data referencyjna 8 sierpnia 2025)

O kłopotach, z jakimi zmaga się duńska firma, słyszałem od pewnego czasu, także w gremiach nieformalnych. Cynglem, którego pociągnięcie spowodowało, że postanowiłem mocniej zająć się sprawą, była sprawa utraty praw patentowych do semaglutydu w Kanadzie. Informacje o tym zdarzeniu zaczęły być coraz mocniej kolportowane w dość wąskim kręgu specjalistów śledzących healthcare mniej więcej w pierwszej połowie czerwca br.

Z tego powodu wysłałem do siedziby głównej koncernu listę pytań dotyczących biznesu kanadyjskiego oraz biznesu ogółem. Pytania do kopenhaskiego departamentu ds. komunikacji poszły 18 czerwca 2025, a po 43 minutach od ich dostarczenia pracownica podpisana jako Kelli zapewniła, że już się biorą do działania.

No i tak się wzięli do działania, że z Kopenhagi z niezrozumiałej dla nas przyczyny trafiły pytania do Nowego Jorku. Za zrozumiałą przyczynę nie jestem w stanie uznać woli udzielenia odpowiedzi po polsku, mimo, że komunikacja została zapoczątkowana po angielsku. A dla mnie jest obojętne, w jakim języku to się odbywa, na co centrali wskazałem po ich niekonsultowanej ze mną decyzji.

Pozostało zdziwienie w związku z tym, tym bardziej, że fakt narzuconej zmiany języka narracji na polski można byłoby odebrać jako przejaw protekcjonalnego podejścia, z czym do tej pory w kontaktach z BigPharmą się nie spotkałem.

Proces przekierowania kopenhasko-nowojorskiego nie był prawdopodobnie sprawny, ponieważ dopiero 2 lipca br. Marta Nowacka potwierdziła, że dostała od kolegów z Global Media, czyli centrali w Kopenhadze, listę pytań politykazdrowotna.com, ale zadeklarowała solennie, że już niebawem będą odpowiedzi.

Skończyło się to tak, że w końcu pod jej nieobecność urlopową, odpowiedzi na pytania wysłała inna osoba z nowojorskiego oddziału Novo Nordisk. Doszło do tego 17 lipca 2025.

Minął zatem miesiąc zanim jeden z największych koncernów biofarmaceutycznych świata udzielił odpowiedzi, które odnoszą się do w gruncie rzeczy dość banalnych pytań. Od lat współpracuję z dziesiątkami firm healthcare z całego świata, w tym z BigPharmy, ale przypadek takiej opieszałości zdarzył się pierwszy raz.

Moje doświadczenie podpowiada, że przeciętnie uzdolniony praktykant w dziale komunikacji (nie mówię o doświadczonym specjaliście sztuki PR-u) byłby w stanie sporządzić odpowiedzi na postawione pytania w ciągu góra kilku godzin. Dlaczego nie udało się to Novo, nie mam bladego pojęcia.

I teraz najlepsze w tej całej historii - nikt się z imienia i nazwiska z Novo Nordisk nie chciał pod tym podpisać. Firma poprosiła nas, żeby jej odpowiedzi sygnować przypiskiem „Novo Nordisk”.

Ponoć chłop gadał do ściany, tylko ta go ignorowała i nic nie odpowiadała. My byliśmy lepsi, gdyż przemawialiśmy najwyraźniej do przedsiębiorstwa, a zatem również nieludzkiego bytu, a ono nam odpowiedziało.

Parę tygodni minęło i zastanawiałem się nawet, czy tego wywiadu nie wrzucić „do lochu” na zapomnienie. Doszedłem jednak do wniosku, że warto go opublikować, ponieważ w Polsce istnieją inwestorzy instytucjonalni czy detaliczni, którzy wierzą w świetlaną przyszłość biznesu związanego z walką z nadwagą i otyłością, a zatem mają w swoich portfelach akcje Novo.

I mogą sobie oni postawić pytanie: skoro takiej jakości są procesy komunikacji Novo Nordisk, to jak wyglądają inne procesy? Wątpliwa jakościowo komunikacja jest przypadkiem jednostkowym, czy może ten cały biznes, to jakiś „Latający Cyrk” Monty Pythona?

Żeby nie było cienia wątpliwości poniżej prezentujemy pełną treść rozmowy z Novo Nordisk, a nasze spostrzeżenia w związku z nią znajdują się w dalszej części tego materiału.

Marcin Kuchciak (MK): Duński sektor opieki zdrowotnej budzi podziw na całym świecie. Oprócz NN, czyli największej jeszcze do niedawna firmy biofarmaceutycznej w Europie, do czołowych firm z Danii należą m. in. Genmab, Ascendis Pharma, ALK, Lundbeck, Zealand Pharma. Moim zdaniem wyróżniają się także firmy szwajcarskie – na przykład Roche, Novartis, Lonza, Galderma, Sandoz. Mam nadzieję, że firmy z Francji, Niemiec czy Wielkiej Brytanii nie poczują się urażone, że ich nie wymieniłem, choć tam również działa wiele znakomitych korporacji. Dania i Szwajcaria to małe kraje europejskie. Jakie czynniki sprawiają, że duńskie firmy biofarmaceutyczne są tak silne?

Źródło: opracowanie własne na podstawie CMC (data referencyjna 8 sierpnia 2025)  

MK: W nadchodzących kwartałach akcjonariusze NN będą mieli wiele ciekawych lektur z badań klinicznych. Które z nich są najważniejsze pod względem TAM (całkowitego adresowalnego rynku)? Jaki jest TAM dla każdego z najważniejszych kandydatów na leki?

Źródło: Novo Nordisk (prezentacja inwestorska za I kw. 2025)

MK: Moim zdaniem BigPharma skupi się na podaniu doustnym zamiast iniekcji. Dodatkowo nastąpi zmniejszenie częstości przyjmowania leków. BigPharma będzie próbować odkrywać nowe wskazania terapeutyczne dla GLP-1. Czy coś jeszcze pominąłem?

MK: Firmy generyczne będą wyzwaniem dla producentów leków innowacyjnych. Mamy już przykład brytyjskiej firmy Hikma Pharmaceuticals, która wprowadziła na rynek generyczny liraglutyd – NN ma dwa leki oparte na tej substancji czynnej: Saxenda i Victoza. W kolejce są także południowoafrykańska Aspen Pharmaceuticals i szwajcarska Sandoz. O ile procent spadają ceny leków innowacyjnych po wprowadzeniu generyków?

MK: Które kraje na świecie są najważniejsze dla NN pod względem struktury sprzedaży semaglutydu? Jaką część sprzedaży w 2024 roku stanowiła pierwsza dziesiątka, z podziałem na kraje?

MK: Ochrona patentowa ma ogromne znaczenie dla firm innowacyjnych. Roczny raport NN za 2024 rok pokazuje, że w większości przypadków dla najbardziej dochodowych segmentów cukrzycy typu 2 i otyłości ochrona patentowa w USA, Europie i Japonii dla Ozempic, Wegovy i Rybelsus (semaglutyd) wygaśnie za kilka lat. A jak wygląda sytuacja z ochroną patentową leków na bazie semaglutydu w Kanadzie? Wydaje się, że zostało tylko kilka miesięcy, jak niedawno wspomniał Richard Saynor, CEO Sandoz, który planuje wprowadzenie generycznego semaglutydu do Kanady w 2026 roku.

Źródło: Novo Nordisk

MK: W jakich okolicznościach wygasła ochrona patentowa semaglutydu w Kanadzie? W niektórych kręgach mówi się, że NN nie opłacił na czas rocznej licencji ochronnej wobec kanadyjskiego regulatora rynku farmaceutycznego. Chodziło o 450 dolarów, podczas gdy sprzedaż detaliczna w Kanadzie wyniosła 2,5 mld USD. Proszę o szczegóły, aby czytelnicy politykazdrowotna.com mogli dokładnie zrozumieć, co się wydarzyło.

MK: W maju 2025 roku zapadła decyzja, że Lars Fruergaard Jørgensen odejdzie ze stanowiska CEO. To dość zaskakujące, ponieważ w stuletniej historii NN było tylko czterech CEO przed nim. Dlaczego Lars opuści firmę za kilka miesięcy? Jak wygląda proces rekrutacji nowego CEO? Ilu kandydatów znajduje się na krótkiej liście? Kiedy akcjonariusze poznają nowego CEO?

MK: Dziękuję za rozmowę.

Źródło: Chartr

W swojej specjalizacji (healthcare) Novo utraciło również prymat europejski. Więcej warte są szwajcarskie, przepięknie upierzone z podrodziny dam papużki nierozłączki, czyli Roche i Novartis, oraz brytyjsko-szwedzka AstraZeneca.

W paru miejscach wyżej zamieszczonego wywiadu duński koncern zasłania się tajemnicą przedsiębiorstwa - chodzi o strategię patentową i najważniejsze rynki sprzedażowe.

Niekiedy odpowiedzi na nasze pytania są wymijające – wpływ wejścia generyków na ceny leków innowacyjnych i wielkość TAM.

W jednym przypadku trudno się oprzeć wrażeniu, że inaczej rozumiemy pojęcie „precyzyjności” – jeżeli daty ochrony patentowej są „precyzyjnie” wskazane w raporcie rocznym w kontekście geograficznym - dotyczą USA, Chin, Japonii i Europy, a dopiero „drobnym druczkiem” w dalszej części opracowania mamy przypisek, że "w przypadku Ozempic w Kanadzie regulacyjna ochrona danych obowiązuje do 2026 roku", to chyba czymś koncern nie chce się chwalić.

Precyzja podania informacji wymaga moim zdaniem, żeby wieść o przypadku kanadyjskim znalazła się na stronie raportu rocznego, na której NN pokazało wspomniane cztery obszary geograficzne. Bo tak trzeba marnować czas, żeby znaleźć odpowiednią informację.

A do tego w umysł odbiorcy informacji wkrada się nieprzyjemne odczucie – dlaczego taki zabieg zastosowała spółka, skoro Kanada jest znaczącym rynkiem dla sprzedaży Novo, na co wskazują dane IQVII. Zwłaszcza, że nie ma ponoć się czego wstydzić, gdyż, jak ujawniła korporacja w wywiadzie, utrata ochrony patentowej w Krainie Klonowego Liścia nie jest skutkiem błędu, lecz świadomej strategii.

Na pewno w tym wyjaśnieniu przydałoby się dokładnie powiedzieć, na czym polega ta świadoma strategia, gdyż zbycie tematu okrągłą niewiele wnoszącą frazą pozostawia pole do niedopowiedzeń i różnych interpretacji.

Zdaniem MarketWatch w 2019 roku kanadyjski urząd patentowy wysłał list, w którym poinformował, że nie otrzymał na czas rocznej opłaty za utrzymanie ochrony semaglutydu. Instytucja zaznaczyła, że Duńczycy mogą utrzymać patent, płacąc łącznie ekwiwalent 450 USD. "Po wygaśnięciu patentu nie można go przywrócić" – ostrzegał urząd w liście z 1 maja 2019 r.

Ta cała sprawa wygląda też zastanawiająco w kontekście tego, że rezygnacja z ochrony patentowej w Kanadzie nastąpiła kilka lat temu. Dlaczego zatem temat pojawia się dopiero teraz? Czyżby inwestorzy żyli w błogiej nieświadomości, że niedługo NN stanie przed wyzwaniem wejścia do Kanady konkurentów generycznych?

A takie plany są. Dossier dopuszczeniowe dla swoich generyków mają przygotowane m. in. Sandoz, Hikma Pharmaceuticals i Aspen Pharmacare. I trudno przypuszczać, że z początkiem stycznia 2026 ich zamienniki nie trafią do kanadyjskich pacjentów.

Analitycy sektora różnią się w swoich przewidywaniach co do wpływu ekspansji generyków. Z moich rozmów z niektórymi z nich wynika, że należy spodziewać się obniżki ceny semaglutydu o 50-80%, w zależności od tego, przez ile firm zostanie segment spenetrowany. Im więcej konkurentów wejdzie, tym dotkliwszy okaże się spadek ceny.

W 2024 r. sprzedaż leków GLP-1 Novo Nordisk na całym świecie według danych FactSet wyniosła 20,7 mld dol. (dla Ozempicu było to 16,7 mld dol.), z czego 2,5 mld dol. dotyczyło Kanady. Analitycy branży uważają, że sprzedaż na tamtejszym rynku wzrośnie do 2030 r. do ponad 5 mld dol., z czego lwia część przypadnie na Ozempic.

Szczegółów na temat strategii patentowej koncernu w odniesieniu do Kanady nie poznaliśmy. Novo wykręciło się od dokładnej odpowiedzi w tym zakresie. Stąd pozostają jedynie przypuszczenia. Podzielił się nimi Steven Shape, partner i szef praktyki w zakresie własności intelektualnej z kancelarii prawnej Omnus Law z Lake Forest w stanie Illinois.

Shape przyznał, że jest zaskoczony tym, iż Novo nie zapłaciło stosunkowo niewielkiej opłaty za utrzymanie patentu kanadyjskiego. Prawdopodobnie Novo Nordisk zmodyfikowało swoją strategię patentową w Krainie Klonowego Liścia w taki sposób, że poszło w kierunku certyfikatu ochrony uzupełniającej (CSP), co potwierdzałby złożony i zatwierdzony przez kanadyjskie władze wniosek. Problem w tym, że ma on wejść w życie w marcu 2026 r. i dać dwuletni oddech ochronny NN (do marca 2028).

Czyżby tak wytrawny gracz w healthcare jak Sandoz nie miał tego świadomości i już teraz przedwcześnie ostrzy sobie zęby na uszczknięcie kawałku przesmacznego tortu terapeutycznego? Powątpiewałbym w takie dyletanctwo Szwajcarów.

Za scenariuszem niedopatrzenia prawników duńskiej spółki opowiada się Shape. Zwraca on uwagę, że CSP jest skuteczny tylko wówczas, gdy patent bazowy jest ważny i obowiązuje w momencie, gdy CSP ma wejść w życie (patent bazowy Novo Nordisk za parę miesięcy wygaśnie). Niby mamy ledwie miesiące rozbieżności czasowej, ale robi to różnicę. W ocenie eksperta z Omnus Law, jeżeli patent bazowy wygaśnie przed datą rozpoczęcia obowiązywania CSP, to ochrona patentowa na bazie tej regulacji nie może wejść w życie ani być egzekwowana.

Case kanadyjski może mieć o wiele szerszy wymiar. Państwo sąsiaduje ze Stanami Zjednoczonymi. W USA funkcjonuje „osiemset czwórka”, czyli Section 804 Importation Program (SIP). SIP umożliwia m. in. stanom składać wnioski do FDA na import leków recepturowych z Kanady w celu obniżenia kosztu leku, o ile udowodni się, że program przyniesie istotne oszczędności, a do tego nie będzie stanowił zagrożenia dla bezpieczeństwa.

Przy wielokrotnie wyrażonej publicznie przez prezydenta Trumpa presji na obniżkę cen preparatów dla amerykańskich pacjentów mogę śmiało się założyć, że producenci generycznego semaglutydu skorzystają na „osiemset czwórce”.