Cła Donalda Trumpa. Jak wpłyną na spółki farmaceutyczne? Czy leki podrożeją?

Donald Trump podpisał w zeszłą środę (2 kwietnia) rozporządzenie wykonawcze w sprawie ceł. Data wydarzenia została ochrzczona mianem „Dnia Wyzwolenia” (ang. Liberation Day), choć zapewne dla wielu był to po prostu „Dzień Niewoli”. Akt prawny sygnowany przez amerykańską głowę państwa nałożył taryfy celne na wszystkich partnerów handlowych USA, które zostały aktywowane 5 kwietnia. Cła obniżyły kursy akcji healthcare.

To nie koniec przykrych niespodzianek, gdyż dodatkowo prezydent zdecydował się na wdrożenie ceł wzajemnych w stosunku do 57 państw, z którymi Ameryka ma deficyt handlowych. Jeżeli nic się nie zmieni, to wejdą one w życie 9 kwietnia. A planowane, dodatkowe stawki celne są naprawdę wysokie.

Dla gospodarek, które mają silnie rozwinięty sektor spółek ochrony zdrowia, te taryfy dodatkowe stanowią kulę u nogi dla eksportu towarów do USA. Unia Europejska powinna liczyć się z 20% cłem wzajemnym, Szwajcaria 31%, a Japonia 24%. 

Niemal natychmiast po decyzji Trumpa cła odwetowe ogłosili Chińczycy – od 10 kwietnia br. mają one wynieść 34%. Do kompletu brakuje tylko Europy i Japonii. A wówczas wojna handlowa przybierze wymiar, jakiego żyjący na tym świecie jeszcze nie widzieli. 

W odpowiedzi na decyzję prezydenta Stanów Zjednoczonych inwestorzy zaczęli pozbywać się masowo akcji firm z obszaru healthcare. Stracił dolar w stosunku wielu walut, w tym do euro, a rentowności obligacji skarbowych poszły w dół (co oznacza wzrost cen papierów dłużnych).

Kursy akcji niektórych spółek czołowej dwudziestki najważniejszego światowego indeksu ochrony zdrowia – MSCI World Health Care – odnotowały w zeszłym tygodniu dwucyfrową przecenę. To przypadki Lilly, Roche, Thermo Fisher i Danaher.

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Akcjonariusze spółek ochrony zdrowia nie mają powodów do radości od czasu, gdy w Gabinecie Owalnym Białego Domu rozgościł się Donald Trump. Od 20 stycznia 2025, gdy do tego doszło, MSCI World Health Care zniżkował o 7,0%, a jego europejski odpowiednik MSCI Europe Health Care o 5,6%. 

Jak dokładnie oba indeksy zachowywały się w ostatnich 12 miesiącach pokazuje poniższa infografika, na której zostały zamieszczone kursy w euro funduszy ETF naśladujących indeksy Xtrackers MSCI World Health Care UCITS ETF (skrót: XDWH) i SPDR MSCI Europe Health Care UCITS (SPYH) - są one dostępne dla polskich inwestorów w niektórych biurach maklerskich.

Źródło: opracowanie własne na podstawie TradingView

A może światełko w tunelu to jedynie krótkotrwały miraż?

Wszyscy partnerzy handlowi Ameryki od 5 kwietnia br. zostali obciążeni 10% cłem podstawowym. I być może to byłoby w pewnej mierze do przełknięcia przez poszkodowanych, ale na horyzoncie czają się taryfy wzajemne (dodatkowe). I gdyby one zaczęły funkcjonować, to mowa w skrajnych przypadkach byłaby już o dziesiątkach procent.

Na szczęście dla części branży ochrony zdrowia są okoliczności łagodzące – przynajmniej w krótkiej perspektywie. Zgodnie z rozporządzeniem wykonawczym Donalda Trumpa niektóre towary zostały wyłączone, póki co, z obciążenia ich cłami dodatkowymi.

Należą do nich m.in. produkty farmaceutyczne, ale też towary drzewne, chemikalia, kruszce, metale (w tym ziem rzadkich) i ich związki, półprzewodniki – z pełną listą wyłączeń zapoznasz się tutaj: https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2025/04/Annex-II.pdf

Frazą kluczem jest „póki co”, ponieważ administracja republikańska zdaje się skłonna do wdrożenia ceł sektorowych (na wzór obowiązujących już dla motoryzacji i części zamiennych do aut) na przemysł biofarmaceutyczny, a zatem chodzi jedynie o część branży skupionej w indeksie MSCI World Health Care. Pozostałe segmenty sektora nie mają co liczyć na taryfę ulgową.

Zresztą w pewnym stopniu i tak wszyscy ucierpią w sposób pośredni – cła obejmują półprodukty (np. komponenty i opakowania leków). Analitycy Jefferies tuż po decyzji Trumpa podjętej w Liberation Day zauważyli, że jak na razie cła będą mieć minimalny wpływ na sektor farmaceutyczny, ale nie wykluczyli wzrostu kosztów innych składników produkcyjnych. 

Sprawa, co będzie dalej, jest tak niejednoznaczna, że przedstawiciele branży ochrony zdrowia są zdezorientowani. Agencja informacyjna Bloomberg doniosła bowiem, powołując się na urzędnika wysokiego szczebla administracji federalnej, że Trump przygląda się śledztwu w sprawie sekcji 232 odnośnie produktów farmaceutycznych, co może posłużyć jako podstawa do nałożenia ceł na mocy ustawy o ekspansji handlowej. 

Złudzeń, że administracja republikańska nie weźmie się serio za spółki ochrony zdrowia nie mają analitycy banku inwestycyjnego SVB Leerink. Ich zdaniem cła sektorowe to kwestia najbliższego miesiąca. 

W lutym br. odbyło się zamknięte spotkanie Donalda Trumpa z szefami Big Pharmy, w tym Albertem Bourlą z Pfizera, Davidem Ricksem z Lilly i Robertem Davisem z Mercka, podczas którego prezydent zagroził im, że jeżeli nie przeniosą zagranicznych zakładów produkcyjnych z powrotem do USA, to ma dla nich kij w postaci ceł. Na razie jest marchewka, motywująca do odpowiedniej zmiany.

Zapewne to podziałało jak sole trzeźwiące, ponieważ Lilly ogłosiło zwiększenie skali swojej działalności w USA nakładem 27 mld dolarów (cztery zakłady w ciągu najbliższych 5 lat). Na podobne kroki zdecydował się Johnson&Johnson. Koncern zainwestuje 55 mld dolarów w ojczyźnie Wujka Sama, co zostanie przeznaczone na rozbudowę mocy produkcyjnych i działalność badawczo-rozwojową.

W jakim kierunku wojna handlowa będzie ewoluować nie wiedzą najtęższe głowy eksperckie sektora ochrony zdrowia. Wiadomo za to, które koncerny z branży mają największą ekspozycję na sprzedaż eksportową do USA. Ekspozycja to nic innego, jak odsetek przychodów czerpanych z rynku amerykańskiego w stosunku do całości przychodów spółki.

Im większa ekspozycja na USA, tym większe ryzyko, że wprowadzenie ceł dodatkowych na firmy healthcare postawi je przed poważnym dylematem biznesowym. Staną one wówczas przed trudnym wyborem. Czy ugiąć się z powodu taryf i nie podwyższać ceny swoich produktów, aby znalazły one nabywców kosztem obniżki marży z działalności operacyjnej, czy też może jednak spróbować przenieść ciężar ceł na odbiorcę końcowego, czyli konsumenta, a to oznacza po prostu podwyżkę cen sprzedaży. 

To drugie rozwiązanie zdaje się być priorytetowym scenariuszem dla większości ekonomistów. W piątek podzielił to też Jerome Powell, szef FOMC, który jest odpowiedzialny za zmianę stóp procentowych.

Zdaniem Powella wpływ ceł jest zdecydowanie inflacjogenny, a zatem zakłada on, że eksporterzy podwyższą ceny, żeby zamortyzować negatywny wpływ taryf.

Nie wszyscy są do tego przekonani. W niedzielę Kevin Hassett, dyrektor Narodowej Rady Gospodarczej, afiliowanej przez prezydencie, powiedział podczas wywiadu w programie "This Week" w stacji ABC News, że nie spodziewa się dużego uderzenia w konsumentów, ponieważ eksporterzy prawdopodobnie obniżą ceny. Na czym opiera swoje przekonanie wbrew poglądom większości, nie ujawnił jednak.

Na potrzeby tego opracowania przeanalizowałem dane dla 25 największych koncernów europejskich z indeksu MSCI World Health Care, żeby ustalić, jak znaczącą ekspozycję mają one na rynek amerykański. 

Okazało się, że jest ona silnie zróżnicowana. Najbardziej uzależnione od sprzedaży w Stanach Zjednoczonych są argenx (88%), Fresenius Medical Care (85%), Novo Nordisk (58%), UCB (54%). Po przeciwnej stronie bieguna znalazły się Genmab (4%), Fresenius (12%), Sandoz (17%) i Coloplast (24%).

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet, CMC 

Wysokie marże brutto dają pole do mało bolesnego manewru cenowego

Część przedsiębiorstw działających w USA będzie musiała zastanowić się nad tym, czy ewentualna podwyżka cen produktów nie odbije się na popycie konsumenckim. Nikt przy zdrowych zmysłach nie zamierza rezygnować z tak lukratywnego rynku jakim są Stany Zjednoczone. 

Jednocześnie z tym wiąże się pewne wyzwanie. Można poświęcić trochę marży brutto, żeby utrzymać odpowiednio wysoką sprzedaż w Ameryce, ale to z kolei zmniejszy wielkość zysków generowanych przez koncern.

Może to odbić się rykoszetem na budżetach R&D (badania i rozwój). Spadek R&D w relacji do sprzedaży w długiej perspektywie niczego dobrego nie zapowiada, a ponadto pomniejszenie zysków może budzić pomruki niezadowolenia akcjonariuszy, którzy są przyzwyczajeni choćby do konkretnych wypłat dywidend lub skupów akcji z obrotu giełdowego. 

Alternatywnie chęć pozostawienia budżetu na R&D na dotychczasowym poziomie może zachęcać zarządy do przeglądu innych pozycji finansowych – np. związanych z optymalizacją zatrudnienia.

Wysoka marża brutto pokazuje, że jest z czego „schodzić”, czyli spółka uzyskując bardzo wysoką rentowność ma zdolność do poświęcenia części zysków, byleby utrzymać się w USA. Gorzej, gdy marża brutto nie jest zbyt wysoka, a koncern dodatkowo ponosi duże wydatki na badania i rozwój.

Obie zmienne zostały przedstawione na poniższej infografice. Wynika z niej, że w najmniej korzystnym położeniu były argenX i Qiagen (splot dość przeciętnych marż i wysokiej relacji R&D/sprzedaż). W najbardziej dogodnej sytuacji dla odmiany były Haleon, EssilorLuxottica, Galderma, Coloplast i Sonova.

Źródło: opracowanie własne na podstawie FactSet